2009年6月14日上午9点，博鳌·21世纪房地产论坛第9届年会在海南三亚华宇皇冠假日酒店举行，本次论坛继续邀请了中国地产界、金融界、学术界及传媒机构的首脑人物，共同面对严峻的房地产金融环境，找寻地产企业生存和发展的空间。此次年会的主题是，“正本清源：后危机时期的地产回归 迎接下一个周期”。搜房网对此次论坛进行全程图文直播。以下为中国国际金融有限公司首席经济学家哈继铭先生在大会上的精彩发言。
中国国际金融有限公司首席经济学家 哈继铭
大家早上好，我今天想利用20分钟时间简单的讲两个观点，我想讲一些比较中长期的观点，短期我只想讲，一句话，在目前全球流动性泛滥的情况下，价格的上涨的 顺序将是股价涨、楼价涨之后是物价涨，到那个时候全球的货币政策收紧，资产价格相应的调整，关键是未来的情况，不看一、二个月，要看未来的3—5年乃至 10年，全球的经济处于怎样的状况，我今天准备的材料很多，只是挑其中的两个观点跟大家交流。
我想谈中长期的观点，实际上涉及到本次经济危 机未来复苏的轨迹，人们都用各种各样的字母来形容，我这里也是用一个字母，这个字母是“U”型的，而且是非对称U型的，前期下降非常之深，底部徘徊时间非 常之长，但是未来是要复苏的，但是不可能再回到原先那种振荡水平。像美国这样的经济未来不可能再像过去十年那样保持每年平均3—4%的增速，中国也很难保 持平均每年10%的增速，但是通货膨胀会比过去十年高，刚才有一位嘉宾讲过去十年全球充分享受了高增长低通胀，我觉得未来十年全球必须生活在一个高通胀低 增长的环境当中。
原因是很简单，推动经济增长有许多动力，有科技革命，尤其是在西方经济当中，科技革命推动经济，在新兴市场和发展中国家往 往是经济改革推动经济。但是这些因素是只能期盼不能冀望的，我们希望有这样的政策，但是不能够百分之百肯定会出现这样的结果。铁定不变的事实推动经济两大 动力一个是国家人口结构，二是这个国家债务状况。
如果这个国家年轻力壮的人占比较多，通常增长速度比较快，一个国家如果负债率比较高，通常 增长速度比较慢。有几个原因，第一个如果一个国家有工作能力占比高的话，这个国家经济一定增长很快，第二个高负债为什么会降低经济增速呢？高负债会使得这 个国家未来的税收负担很重，所以经济增长会受到影响，而且高负债往往会推高这个国家的利率，资金成本上升，也会抑制未来投资增长，这点在美国经济当中已经 看到的很明显了。至于人口结构未来怎么走？从明年开始西方国家人口将老化，尽管西方国家有移民政策，但是依然难以阻挡社会上有工作能力的人占比下降的趋 势，本身这种经济增长速度要整个下一个台阶，就在这一当口这些国家最不应该做的事就是大量发债，但是他们出于无奈大量发债挽救金融和经济，中国有句话“父 债子还”，但是这些国家未来儿子将越来越少，父亲将越来越多，父债子还，子难还，未来纳税人将肩负沉重的赋税，这两个因素使得这些国家的经济增长速度未下 一个台阶，所以我们现在不仅是周期性下降，更重要的是结构性的拐点。
这些国家是我们出口产品主要的买主，如果他们将来卖不动我们的产品了，而我们自己能内需又不能极大提振起来，是不是我们的经济增长速度也要下一个台阶，这个问题留给大家思考。
为什么经济增长速度低，通胀还会高呢？因为这些国家欧未来完全靠对未来纳税人征税来偿还现在的债务是不可能的，那样做的话会使得经济增速进一步下降，这些国家在这次金融危机当中导致他们财政赤字大幅度上升，美国联邦政 府的债务从不久前的40%上升到占GDP的70%多，如果加上地方政府的话将上升到百分之百。必须要容忍比较高的通货膨胀，过去美国通胀到了2%就是过 高，未来我觉得能够容忍4%或5%的通胀，因为通货膨胀可以帮助稀释债务，通货膨胀加上高税收实际上使得目前的债务负担在未来两代人之间较为公平分配的一 种手段，老人不怕税收，怕通胀，年轻人相反，所以未来一是高税收高通胀各占50%。中国出口占GDP比例很高，GDP增长当中有相当一部分来自于出口，出 口出现结构性拐点，经济增长增速也可能出现结构性拐点。
在这种情况下，资产价格将是如何走呢？我们现在看到的是经济处于一种非常态的增长状 态当中，美国-6%，日本-14%，欧洲也是接近-7、-8%，这个不是常态，将来这些国家的经济增长会为0，所以经济将逐渐的复苏，只是这个复苏的道路 会非常漫长，正因为道路漫长这些国家流动性在不断的泛滥，而且对未来的通胀容忍度可能会提高，货币供给一定绰绰有余，全世界都不差钱。所以全球的流动性就 像一碗水一样在不断的上涨，流动性水位在不断上涨，会推高资产价格，但是这种推高的基础是流动性而不是真正的实体经济的大幅度增长，所以接下来我们看到资 产价格上升的周期会有，但是和前面的大周期相比，基础是不稳固的。
第二个观点，要警惕新兴市场泡沫的重演。
今天全球资产价格 的上升使我回想起90年代初，当时美国和伊拉克打仗，日本泡沫在80年代末90年代初破裂，这两个国家纷纷把利率降到最低的水平，比如说美国从80年代末 8%的联邦基金利率降到90年代初3%，而在降息的过程当中，美元大幅度贬值，在90年代前的4、5年美元贬值15%，也就是说每年贬值3%。如果谁借了 美元来炒其它国家的股票和楼市的话，它的成本基本上是零，所以有大量的利差交易，当时美国有一种时髦的股票就是新兴市场的股票，我刚刚在华盛顿参与国际货 币基金组织工作，惊奇发现在街上有很多基金公司在卖马来西亚股票，因为马来西亚是新兴市场经济。那个时候看到美国的房价也是在80年代见顶之后出现下调， 美国经常债户利差占GDP比例在80年代末非常高，达到3—4%，赤字水平使得人们感到美元是要贬值的，美国减息正好促使了它的贬值。
但是 经过四、五年的调整之后，到了90年代中美国的利率水平开始稳定并且房价开始稳定，经常帐户利差占GDP的比例调到了零，当时美国又出了新的投资亮点叫 IT革命，于是美联储开始加息，美元随着美国的加息很快就升值，所以原先借美元炒其它国家的股票这些资金面临成本在不断上升，这种利差交易出现了大量的平 仓，平仓不久到96年看到亚洲无论是泰国、韩国、印尼、马来西亚的股票都一落千丈，又跌了半年之后出现了亚洲金融危机。
今天美国的利率已经 降到零，美元在贬值，美国房价在跌之前也打了一仗，而且美国经常帐户逆差占GDP比例达到7%，在2006年达到7%，现在正在不断的纠正，目前已经降到 5%以下了，还要调整一段时期，但是此时美国货币供给和新兴市场的货币供给都大幅度上扬，所以全球的“水位”都在上升，不仅在上升而且和当时一样向新兴市 场倾斜，印度股票三天涨20%，其它国家的股票我可以给大家看一下，今年从年初的故事市场到现在排第一名是俄罗斯，第二名巴西、大第三印度、第四印度尼西 亚，这些都是非常大的新兴市场经济，之后是中国的台湾省，智利还有中国上证指数。
今天和那个时候不同之处在哪里？那个时候应当说全球“水位 ”并没有大幅度上升，美国货币供给没有泛滥，美国货币供给还没有GDP增速快，但是今天看到的是全球“水位”的上升，美国的货币供给增速现在已经达到 12%，而GDP是-6%增长，两者之差将近18%。中国GDP增长一季度是3.6%，这个是名义增速，因为是通缩的，而货币增速是26%，两者之差达到 22%，全球的“水位”在上升，而且向新兴市场倾斜。最近有大量的资金涌入新兴市场，推高新兴市场的资产价格，而且这种推高已经使得许多国家的资产价格出 现了增长过快的迹象。
我想提醒大家，资产价格上升背后当然是有基本面逐渐复苏的因素，但是更主要的是钱推动的，这场晚宴什么时候会结束，如 果有一天美国加息了就结束了。但是美国加息什么时候才会发生，要到2011年，因为无论是今年还是明年，美国的通货膨胀压力都不会很大，因为它的失业率还 在上升，经济还没有恢复到潜在的经济增长水平，潜在经济增速可能就是2%，过去是3—4%，现在只能是2%，目前是-6%，在美国加息之前新兴市场会不会 先加息，新兴市场货币紧缺后马上就会泡沫破灭，我觉得未必。相信通胀应当是在新兴市场先爆发出来，先于美国，因为这些国家的消费中食品占的比例非常高，全 球食品价格从今年初到现在涨的很多，无论是大豆、小麦还是玉米，中国自己食品价格降幅明显收窄，最近公布CPI显示4月份降幅是1.3%，但是5月份只降 0.6%。
新兴市场的投资增长速度很快，而现在大宗商品价格在上升，无论是铜、油还是铝，现在和去年比当然是通缩，但已是过去的事情，要看 到的是未来。像新兴市场明年很有可能出现通胀，一旦货币政策紧缩对市场的影响有两方面，一方面内部的投资者可能觉得资金紧，但是西方世界通胀尚未起来，货 币政策依然会保持宽松，并且能容忍更高的通胀。于是那些投资者认为已经加息的国家货币将要升值，大量的资金依然涌入这些市场，搭乘最后一班末班车，进一步 推高资产价格，此时美国的通胀基本上显现出来了。只要美国一加息，美国一升值，资金将将大量的抽逃，整个泡沫就会破灭，泡沫破灭的程度如果再伴随着美国新 推的“革命”，比如说生物科技革命，新能源替代能源革命，则美国的股价大涨，但是没有新兴市场的事，因为新兴市场工业结构里面这种科技的、节能的行业占比 非常低，他们的股市里面基本上都是银行、房地产、钢铁、水泥，没有新能源，所以西方的科技革命对于新兴市场股市来说不是福音，还是灾难，这个相当于我们在 1996年看到的情形，所以我劝大家在短期内有资产价格上涨的迹象同时，要更多思考未来的风险。
